（报告出品方/分析师：广发证券 代川 孙柏阳 耿正）

公司主要产品包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路四大类。

公司产品主要应用于半导体设备领域，覆盖集成电路制造中刻蚀、薄膜沉积、光刻及涂胶 显影、化学机械抛光、离子注入等核心环节设备，部分产品已应用于7纳米制程的前道设备中，2019-2021年公司7纳米制程零部件收入占比平均为4.8%。

可触及市场空间广阔，市场份额提升空间大。根据Semi，中微公司年报引用的Gartner 数据，公司招股说明书，公司依靠底层技术不断丰富产品线，2022年其产品所在领域的全球、中国市场空间为265、70亿美元，而公司目前的全球、中国市占率仅有 0.7%、1.4%，可提升空间较大。

供应头部客户，产品市场认可度高。根据公司招股说明书，公司主要客户包括客户 A、北方华创、华海清科、拓荆科技等，其中客户A为全球半导体设备销售前三名，营业收入超过1000亿元的头部企业，多次位列公司第一大客户。

公司产品在获得全球头部客户验证后，市场认可度高，有利于进一步打入国内设备企业。所在赛道长期以海外公司为主，本土企业尚处于起步阶段。

根据公司招股说明书，公司主要竞争对手包括超科林（UCTT）、Ferrotec、京鼎精密、靖江先锋、托伦斯等企业。其中2021年UCTT半导体精密零部件营收超百亿元，全球市占率超过10%；其余企业营收规模少于30亿元，全球市占率仅为3%及以下；本土企业靖江先锋、托伦斯市占率均低于公司。

1. 中期逻辑

（1）市场担忧：近期全球半导体周期下行叠加海外制裁引发对于国内半导体设备及其零部件发展的担忧。

我们认为，全球半导体周期下行对于国际设备厂影响可控，国内晶圆厂资本支出持续好于预期。

国际侧，设备厂下游覆盖面更广，受单一品类芯片库存周期影响更小，以AMAT、LAM等为代表的头部设备企业业绩仍保持较为稳定的增长；另一方面，根据Semi数据，23Q2全球半导体设备出货金额虽同比-2%，但中国设备出货金额同比+15%，同时23Q1以中芯国际、华虹半导体为代表的企业资本支出同比大幅增加，中国半导体制造资本支出逆势增长动力强劲。除此之外，公司已逐渐摆脱对于大客户的单一依赖，国内外营收占比基本对半，具有海外成熟市场和国内国产替代市场的双重Beta，利于平抑行业周期震荡。

（2）市场担忧：公司ROA、ROE持续下滑，公司资产运营效率下降；同时，23年一季度业绩承压或增加了未来发展不确定性。

我们认为，扩产影响当前稼动率，但产能构建了未来核心壁垒。扩产增加了公司在建工程占比以及固定费用支出，造成短期ROA及盈利能力下降。但是公司资产中机器设备占比高，资产质量优，减值风险小；同时，北京和南通工厂完工后有望进一步释放40亿元产能。

根据公司股权激励目标，激励的触发值和目标值分别对应未来三年营业收入CAGR 为37%、43%；根据公司产能测算，假设25年公司沈阳、南通工厂达产，北京工厂释放40%的产能，则未来三年的产能CAGR为42%，公司产能增长为股权激励目标达成提供有力支撑。

2. 长期逻辑

行业侧，半导体零部件具有多品种、小批量、定制化的产品特点，以及小市场、高壁垒、高垄断的市场特点，因此零部件企业成长具有以下特点：

（1）高客户粘性：鉴于其“以小控大”的特性，客户往往与设备商深度绑定。对于成熟供应商，进行新产品共研打造供应生态；对于新供应商，产品验证较为复杂，全部认证过程持续2-3年。

（2）平台化发展：半导体零部件行业虽然空间较小但是技术水平高，因此其核心技术在泛半导体及其他精密制造业具有迁移性。例如华亚智能以半导体设备结构件业务为发展核心，兼涵盖新能源及电力设备、通用设备、轨道交通、医疗器械等其他领域；海外Flex等企业横跨大制造，提供OEM供应链解决方案。

综上所述，我们认为公司在半导体设备培育期打入供应链，深耕北方华创、华海清科等主要客户，之后有望受益设备国产化而持续成长；同时，公司在半导体领域拓品持续，并凭借高端制造核心技术，在泛半导体、精密制造等领域具备发展潜力。

（一）行业资本开支预期修复，公司受海内外双驱成长

SEMI对于2023年全球、中国晶圆厂设备支出预期持续修复。

根据SEMI数据，23年 9月SEMI对23年全球晶圆厂设备支出的预期较23年3月的预测值上修7pct至-15%；从中国市场看，22年11月、23年3月、23年9月SEMI对于23年中国晶圆厂设备支出的预期分别为124亿美元、160亿美元、大于200亿美元，边际改善利好设备厂发展。

微观看，国内晶圆厂资本开支维持坚挺且持续性较强。

根据中芯国际、华虹半导体季度业绩公告数据，23Q2中芯国际、华虹半导体资本开支分别为17.3、1.6亿美元，同比+4%、+47%；产能利用率分别为78%、103%，同比+10pct、-1pct。

根据中芯国际23年5月份投资者关系活动记录表，中芯国际预计23年资本开支与22年基本持 平，未来预计以每年增加一个5万片12英寸月产能的厂的增量速度在做规划，资本支出持续性较强。

半导体设备行业国内外beta属性略有不同。

海外市场设备厂业绩与晶圆厂资本支出相关，零部件企业大致随半导体行业周期而波动；国内市场设备正处在国产替代的过程中，零部件市场受双重国产替代驱动，目前来看，国产渗透和国际政策对零部件企业的影响高于行业周期波动。

公司受海内外市场双驱，客户结构和应收占比持续优化。公司起步于海外大客户，并凭借头部效应快速获得国内设备厂认可，中国大陆收入占比持续增加，客户集中度下降。

2022年，公司在国内收入占比提升至54.6%，第一大客户收入占比下降至40.8%。

（1）海外市场：大客户订单金额大且账期较优，且价格空间较大公司盈利能力强，持续提供稳定现金流，同时可以起到行业标杆作用。公司持续推进国际业务发展，并于23年5月设立新加坡子公司，经营范围包括半导体器件制造、工程研究和实验开发，进一步辐射全球设备客户。

（2）国内市场：国产替代驱动下国内可触及市场空间更大，公司在产业萌芽期打入客户，与北方华创、华海清科、拓荆科技等国内头部客户建立起紧密的联系，有望随国产设备一起持续成长。

（二）扩产短期影响 ROA，但产能构建了未来核心壁垒

公司处在产能快速扩张阶段，待释放产能达40亿元。

根据公司23年3月、4月、5月投资者关系活动记录表，招股说明书，公司新建产能包括沈阳新工厂、北京工厂、南通工厂（募投项目）三部分，南通、北京工厂产能规划各20亿元。

其中沈阳新工厂已于21年底完工，专注于海外客户；南通工厂辐射长三角客户兼承担物料采购功能，预计23年将释放30%产能并于25年达产；北京工厂承担研发职能，预计24年开始产能释放并于27年达产。

扩产影响资产价值释放，募投资金有待运用。

2020年以来公司ROA由8.1%下降至23H1的1.4%，主要受两方面因素影响：

（1）扩产：公司于2020年启动沈阳新厂房建设并于21年末完工，之后又启动南通和北京工厂的建设工作，在建工程占比持续提升，资产价值并未充分释放；

（2）IPO：2022年受IPO募集资金所致，公司货币资金同比+474%至19.9亿元，占总资产比重达30%，短期影响资产收益率。

固定资产质量较高，减值风险较低。

公司的核心技术包括精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接等，具体包括高端数控机床的设备选型、加工流程设计、精密加工程序的自主二次开发，以及加工刀具、夹具、辅助切削液的自主设计和调配等。

根据公司招股说明书，截至2021年12月31日，公司单台账面原值1000万元以上的生产设备 包括五轴龙门式加工中心、表面处理生产线、高压电子束焊枪，合计占有当期机器设备账面原值总额的20.7%。

固定资产和在建工程中机器设备占比日益提高，资产价值释放在即。

机器设备的安装与调试位于产能扩张的后半段，其在在建工程的快速积累侧面反映出公司部分新产能逐渐由厂房建设进入到设备安装调试阶段。

（三）股权激励目标明确，业绩有望维持高速成长

受益下游高景气催化+公司竞争力提升，业绩保持高速成长。

18-22年，公司营业收入由2.2亿元增长至15.4亿元，期间CAGR为61.9%；公司归母净利润由0.1亿元增长至2.5亿元，期间CAGR为144.6%。

2022年，受益于国内外半导体市场需求增长，零部件国产化需求拉动，以及前期预投产能陆续释放，公司营业收入同比+83.2%，归母净利润同比+94.2%。

23H1行业周期下行和扩产固定成本开支增加短期影响公司盈利能力。

23H1在国际形势严峻及半导体产业下行周期的双重压力下，公司业绩逆流而上，营收同比+38.6%；利润端受高研发投入、股权激励费用、固定成本开支等因素影响短期承压，23年上半年公司正处于产能爬坡期，新确认的固定资产稼动率有待提升，固定成本开支拉低毛利率，预计未来随着公司产能利用率提升固定成本将有效摊薄，短期业绩增速放缓无需过度担忧。

23H1公司收入结构持续改善，国内收入占比提升，拓品进展顺利。

受益于国内半导体市场需求以及零部件国产化需求拉动，23H1公司的大陆地区营业收入同比+73.1%，营收占比达64.4%；同时，公司模组产品营收同比+118.9%，营收占比42.2%，产品体系日趋完善。

股权激励中对业绩目标的要求释放积极预期，可作为中期增长参考。

2023年3月公司推出股权激励计划，其中业绩的目标包括触发值和目标值两部分。

其中触发值中对于23-25年营业收入要求为20、28、40亿元，CAGR达37.3%，对于归母净利润的要求为2.6、3.6、5.4亿元，CAGR为30.0%；目标值中对于23-25年营业收入要求为24、36、45亿元，CAGR达42.8%，对于归母净利润的要求为3.2、4.8、6.3亿元，CAGR 为36.9%。

公司产能增长为股权激励目标达成提供有力支撑。根据公司23年3、4月投资者关系活动记录表，南通工厂（年产能规划20亿元）预计25年达产，北京工厂（年产能规划20亿元）预计24年会陆续开始释放产能并于27年达产，因此我们假设25年公司沈阳、南通工厂达产，则未来三年的产能CAGR为42%，为公司未来股权激励目标实现奠定坚实基础。

（一）赛道性质：产品种类多市场空间小，竞争格局高度集中

1.小空间：“以小控大”，百亿市场撬动万亿产业

半导体精密零部件是半导体设备制造环节中难度较大、技术含量较高的环节之一，半导体设备厂商往往为轻资产模式运营，其绝大部分关键核心技术需要物化在精密零部件上，因此零部件对于产业链发展极为重要；同时，大多数半导体零部件专门服务于特定使用场景，因此其环节重要性较高但市场空间相对较小。

根据Semi数据，22年全球半导体制造设备出货金额为1076亿美元，其中中国大陆为 283亿美元；根据公司招股说明书，半导体零部件约占设备市场空间的44%，因此可以测算出22年全球、中国半导体零部件市场空间473、125亿美元；结合公司招股书所披露的产品线测算，22年富创精密产品线在全球、中国的市场空间为265、70亿美元，其产品覆盖率达56%。

2. 多样性：包括加工件和标准件，其中后者空间更小国产化率更低

半导体零部件包括机械类、电气类、机电一体类、气体/液体/真空系统类、仪器仪表类、光学类六大类，细分品类更加多样且不同产品之间的技术迁移性有限。

其中机械类定制化加工属性较强，价值占比更大，国产化率相对较高；而其他产品由于缺 少产业链培育和核心know-how积累仍处在国产化起步阶段，高端产品国产化率为零。

3. 高垄断：全球竞争格局高度集中，行业核心壁垒高

半导体零部件全球竞争格局高度集中，根据QYResearch数据，以静电卡盘为例，目前被美日等企业垄断，第一梯队为LAM、AMAT等半导体设备公司，合计占有77%的市场份额；第二梯队的SHINKO、TOTO等为全球工业巨头，合计占有16%的份额；根据QYResearch、华卓精密审核问询函的回复，假设美元人民币汇率为6.7，本土企业海拓创新、华卓精科2021年相关营收分别约1072、741万元，市占率均不足1%。

我们认为行业呈现高度集中而本土企业相对较弱的原因主要为：

（1）技术难度高：静电卡盘是一种适用于真空及等离子体工况环境的超洁净晶圆片承载体。材料既需要在高能离子轰击时仍保持高洁净状态，同时也需要较好的导热系数避免晶圆形变，对产品性能要求极为严苛。

（2）市场空间小：根据QYResearch数据，2021年静电卡盘中国、全球市场空间仅为3.2、17.1亿美元，低市场空间甚至难以覆盖研发成本，企业研发缺乏动力。

（3）上游材料进口为主：高端静电卡盘原材料需要导热系数更高的氮化铝材料，而我国高端氮化铝从上游粉体到中游加工都尚未成熟，进口价格高企。

（4）下游行业尚未成熟：静电卡盘等高端半导体零部件需要设备厂和零部件企业共同研发，半导体设备行业尚处在起步阶段，下游企业对于零部件的需求缺乏确切导向。

综上所述，相比于静电卡盘等标准件，机械类加工件市场空间相对较大，上游原材料要求低，且下游客户需求导向更为明确，或率先进行国产突破。

（二）成长模式：高客户黏性协同成长，技术卓越外延其他行业

1. 综述：零部件分为加工件、标准件两大类，赛道性质决定成长模式

以半导体零部件头部企业超科林半导体（UCTT）、万机仪器（MKS）为例。两家企业产品代表两种不同的零配件类型，我们归纳为：

标准件：复合性更强，壁垒更高且应用更为多样。

产品包括电气类、仪器仪表、光学类等。以MKS为代表，其产品除应用于半导体行业外，还可迁移至军工、能源、工业自动化等领域，MKS半导体行业收入占比基本低于60%，客户较为分散，前十大客户收入占比为40%左右。

根据公司招股说明书，仪器仪表等标准类产品对控制、测量要求极高，且国内在各自细分领域产业链建设不完善，在高端产品领域国产化尚未突破。

加工件：以精密制造为依托，半导体属性强且客户集中度高。

产品具体包括机械类，以及部分机电一体类、气体/液体/真空类等产品。以UCTT为代表，其产品高度适配于半导体设备，半导体行业收入占比超过90%，其下游核心客户为AMAT和Lam，二者营收占比超过一半。

目前，随着国内高端制造技术的突破，以富创精密、新莱应材、华亚智能等为代表的企业在半导体加工件领域已初具雏形，该领域是目前国产突破最快的赛道。

加工件领域进一步可细分为工艺/结构零部件、模组等产品。

工艺/结构零部件为组成模组的定制化零配件，由金属、工业标准品加工而来，以华亚智能、富创精密为代表；而模组则在工艺/结构件的基础之上，融合了泵/阀等功能部件，按照设备厂的需求进行加工组装，该类产品均价更高，也是海外头部企业主要领域，以UCTT、京鼎精密为代表。

（1）核心技术

依托精密加工技术完成设备厂定制化产品。从know-how角度看，零部件的加工相较于模组更为标准，核心技术侧重机械制造、表面处理、焊接等通用属性强的技术，而半导体设备为专业化程度更强的系统、架构、控制设计。模组位于二者中间，融合了半导体设备公司的设计方案和零部件厂的加工技术。

（2）市场模式

工艺/结构件大市场、可延展。

零部件生产因为和制造相关，可以由半导体外延至其他领域。在海外成熟市场，市场竞争格局较为分散，以Flex、Jabil、Sanmina等为代表的供应链解决方案提供商凭借高精尖技术也能从事零部件及子系统的生产；国内市场，因发展历史较短，富创精密等半导体零部件企业凭借技术优势，有望向国际头部企业看齐。

模组产品严准入、深绑定。模组产品因为涉及到客户的核心方案设计且专用属性更强，客户认证时间长，高准入壁垒形成了与客户强绑定的关系。而半导体设备领域竞争格局较为集中，决定了以UCTT、京鼎精密为代表的模组生产企业也能拿到比较高的市场份额。

（3）企业经营

工艺/结构零部件盈利能力更强，而模组产品轻资产、高周转。拆分可比公司业务，华亚智能主要从事结构件生产，UCTT和京鼎精密主要生产模组，而富创介于二类之间且较为侧重工艺/结构件。

从盈利能力看，华亚智能、富创精密的盈利能力更强，凭借重资产和制造优势实现了由原材料到精密部件较高的加工增值；而UCTT、京鼎精密总资产周转率更高，工艺/结构件等产品采用外购形式（如根据华亚智能招股说明书，18-20年UCTT均为华亚智能第一大客户），企业承担轻资产的组装业务，仍能维持较好的ROE。富创精密综合毛利率虽高于UCTT，但外销模组产品的毛利率却基本持平。

富创21年模组产品的外销、内销毛利率分别为18.2%、33.6%，其中内销领域公司利用积累为大陆地区客户提供一定模组设计附加值而毛利率较高，而外销领域与UCTT综合毛利率（20%）基本一致。

综上所述，国内半导体精密加工件企业的成长方向为：对标Flex，凭借半导体制造技术优势向通用行业发展成为平台化供应链公司；或对标UCTT，向专业领域延伸持续突破先进制程工艺，绑定大客户共同成长。

2. 成长路径一：协同赋能，随客户一起成长

（1）产品端共建生态

高端半导体设备研发依赖于强大的创新生态，设备厂和供应商密不可分。

以光刻机研发为例，根据解放军报刊载的孙永节教授的讲述，光刻机的内部结构极为复杂， 包括透镜、光源、光束矫正器、能量控制器、能量探测器、掩膜台等，先进的光刻机一般有多达10万个零部件。

根据ASML官网，ASML有85%的系统均通过外采完成，并与全球4800余家供应商达成良好的可持续的合作关系，ASML与其供应商除有合作分工外，也通过相互持股共同发展，或收购部分关键供应商。ASML与其供应商、客户等共同组建产研生态，推进其产品迭代，共同成长。ASML与卡尔蔡司合作超过三十年。

这种伙伴关系遵循“两家公司，一家企业”的原则，依托自身核心技术优势相互支持，推动高数值孔径技术的创新。

（2）渠道端发展共振

加工件供应看重服务，渠道建设追随大客户。UCTT为AMAT和Lam的模组产品的主要供应商，其战略型布局全球市场市场，从而更方便客户本地化服务。

同时，客户层面也会优选本地化供应商，根据华亚智能招股书，Lam因考虑便于服务终端客户三星及海力士、国际政治形势因素等，对部分产品的供应链布局有所调整，将CEFEM （结构零部件）部分订单转移至其韩国工厂生产，减少了对直接客户超科林的采购需求。

（3）业绩端变化趋同

复盘近十年AMAT和UCTT的营业收入，二者变化趋势高度一致且UCTT业绩振幅高于AMAT。一方面，顺周期设备厂将加大对于零部件的采购备货，带动上游业绩增长；另一方面，零部件存量替换属性较强，因此下游景气度对零部件需求具有乘数效应。

3. 成长路径二：凭借技术优势向其他产业兼容，平台化发展

（1）凭借技术共通性和客户优势切入泛半导体

半导体、泛半导体及其他高端制造领域的技术和方法呈现出共通性。以薄膜技术为例，PVD、CVD、ALD技术既可以用于半导体制造，也可以应用于PERC、TOPCon、HJT等光伏领域，以及柔性电子制造、培育钻石等其他制造业。技术的共通性使设备和零部件企业业务具备延展性。

半导体设备向泛半导体延伸已有成功案例，技术突破更为迅速，且在新领域更易获得行业领先地位。

①技术优势明显：根据中微公司年报，北方华创官网数据，中微公司持续开拓用于照明和先进显示等领域的MOCVD设备，累计出货量超过500腔；北方华创的薄膜、清洗设备由半导体外延至光伏、LED等领域，产品竞争力强。

②产品拓展速度快：根据至纯科技年报，至纯科技主要从事半导体清洗设备制造业务，其于2022年抓住光伏市场机遇，历史性的创造了从决策制造制绒设备到拿到订单且交付时间最快(仅用时60天) 的记录，表征了半导体设备企业底层技术在其他高端制造领域的快速迁移能力。设备客户向泛半导体领域延伸后，更加青睐已认证的零部件供应商，增加零部件采购额并引领供应商跨行业发展。

（2）凭借精密加工核心技术切入高端制造业

半导体零部件企业的精密加工技术在其他行业也具备拓展潜力。

以华亚智能为例，其专注于向国内外领先的高端设备制造商提供“小批量、多品种、工艺复杂、精密度高”的定制化精密金属结构件产品，包括制造工艺研发与改善、定制化设计与开发、智能化生产与测试、专用设备维修与装配等。

以半导体设备结构件业务为发展核心，兼涵盖新能源及电力设备、通用设备、轨道交通、医疗器械等其他领域。

（3）成为OEM供应链解决方案提供商

全球OEM供应链解决方案提供商提供半成长空间更大，部分企业收入超百亿美元。

根据UCTT年报，其披露其在零部件及关键子系统的竞争对手有Flex、Jabil、Sanmina、Celestica、Parker Hannifin等企业。该类企业不仅在半导体零部件领域技术卓越，同时为消费电子、自动化、汽车、国防、航空航天等大制造业提供OEM解决方案。

从国内市场看，尚未出现横跨制造业的供应链解决方案头部企业，半导体零部件制造企业凭借技术优势具备发展潜力。

（三）逻辑一：萌芽期打入客户，受益设备国产化共同成长

1. 萌芽期打入供应链，形成稳定合作关系

公司客户为国内外头部半导体设备企业。葡萄新京

全球目前，公司已进入的客户供应链体系既包括客户A、东京电子、HITACHI High-Tech和ASML等国际知名半导体龙头设备商，又包括北方华创、屹唐股份、中微公司、拓荆科技、华海清科、芯源微等国内主流半导体设备厂商。

由于半导体设备厂商对所选用的精密零部件要求极为苛刻，一旦确定合作关系往往长期深度绑定；同时，一旦通过全球主流设备厂家认证，行业内其他厂家会相继跟进与其开展合作，因此公司的客户基础为公司持续经营能力和整体抗风险能力提供了有力保障。

公司自2018年以来持续打入本土设备企业并形成稳定合作关系。

19-21年北方华创均位列公司前五大客户之中，采购额由0.14亿元增长至1.61亿元；同时，公司在拓荆科技机械类零部件的采购占比由18年的2.0%提升至21年的7.1%，在华海清科的占比由20年不到2.2%提升至21年的4.6%。

2. 扩产追随客户，本地化生产研发协同赋能

半导体设备零部件注重对客户生产研发的本地化服务，因此渠道建设极为重要。

国内市场，公司生产基地与主要设备客户地理位置高度拟合。公司已有的沈阳基地靠近拓荆科技、芯源微等客户；南通、北京基地为扩产项目，其中南通基地辐射长三角中微公司等客户，北京基地辐射北方华创、华海清科、屹唐股份等客户。

海外市场，全球化布局持续进行。

公司拥有美国、日本两个全资子公司，并于23年 5月投资设立新加坡子公司，持续优化服务客户A、东京电子、HITACHI High-Tech、ASML等海外客户。

3. 零部件受益设备国产化渗透率提升，跟随下游客户共同成长

“自主可控”背景下国产化进程加速，半导体零部件具有双重国产化属性。一方面，零部件下游Beta为设备，设备的国产化会提高零部件需求量；另一方面，零部件国产化率的提升对整体需求量具有乘数效应，行业增长进一步提速。

零部件国产化率和设备国产化水平相关，加工件产品优先国产替代。

根据中商产业研究院，各公司年报、招股说明书、投资者关系活动记录表，一般而言，清洗、刻蚀、CMP等高国产化率设备，零部件国产化导入速度也越快，例如：华海清科生产 的半导体设备国产零部件占比为75%-80%；中微公司刻蚀机有约60%的零部件国产化，MOCVD有约80%的零部件国产化；北方华创国内零部件采购比例逐年提升。

从零部件品类来看，加工件壁垒相对较低，替代速度较快；而主控芯片、运动控制等产品壁垒较高，仍以海外零部件居多。

公司产品主要应用于高国产化率设备，且与下游绑定更深。公司产品主要用于 CMP、刻蚀、薄膜等设备，目前该类设备国产化率相对较高，公司有望随下游客户共同成长。

（四）逻辑二：半导体零部件品类开拓，精密制造复合型成长

1. 半导体领域：横向延展功能部件，纵向向模组化发展

结合公司工艺/结构零部件、模组产品两大类业务，我们认为公司未来拓品逻辑如下：

（1）工艺/结构零部件领域沉淀精密加工技术，向高壁垒功能部件延伸：公司工艺/结构零部件的生产加工核心技术在于精密制造，包括机械制造、表面处理、焊接等通用属性强的技术，公司在该领域持续深耕研发，有望凭借技术优势拓展其他高壁垒的功能性产品。

根据公司23年3月投资者关系活动记录表，公司针对以金属零部件为基础的功能部件，比如阀门、加热器等高端零部件，这些零部件采购成本高、周期长，公司正在积极布局研发。

（2）模组领域积累对半导体工艺的理解，拓展品类并抓住客户：模组类产品为根据特定使用功能开发的定制化产品，其为工艺零部件、结构零部件和阀/泵类产品的组合，核心点在于对下游工艺的理解，公司将产业链向下游整合提高市场天花板。

根据公司中报，公司主要模组产品包括离子注入机模组、传输腔模组、过渡腔模组、刻蚀阀体模组和气柜模组，23H1公司模组类产品营收占比持续提升至42.2%，模组类产品的突破将是公司做大做强的重要一环。

除此之外，公司持续布局7nm先进制程：公司结构、工艺零部件已在高温扩散、刻蚀、薄膜设备应用于7nm制程，其19-21年的收入占比分别为3.5%、8.4%、2.5%。

未来国产设备在先进制程的突破以及公司先进制程零部件实力的增加有望双向受益。

2. 非半导体：精密制造应用潜力大

公司产品具备在泛半导体及其他领域的应用潜力，非半导体营收增速首超半导体。

公司冷却板等结构零部件应用于显示面板薄膜设备等领域，感应器模组和气柜模组等产品应用于泛半导体领域，内环等工艺零部件应用于其他领域。

22年公司非半导体、半导体领域收入分别同比+139.2%、+76.9%至2.3、12.9亿元，目前国内光伏等泛半导体领域正处在高速发展阶段，公司非半导体领域发展未来可期。

控股子公司从事民航及零部件业务，精密制造版图完善。

2023年5月，公司拟向控股子公司强航时代和瑞特热表提供不超过1.8、2.5亿元的担保。

公司为子公司申请银行综合授信额度提供担保是为了满足其日常经营的资金需求，有利于其业务快速发展。

强航时代和瑞特热表主要从事高端精密零部件的研发生产，根据爱企查数据，二者的经营范围均与民航及零部件有关，公司对子公司的协助可视为其精密加工业务在高端制造领域的进一步外延。

1. 投资逻辑

公司是国内半导体设备精密零部件的领军企业，产品包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路，且已突破7nm先进制程工艺。

中期看，公司受海内外市场双驱，海外大客户盈利能力强且账期好，具有标杆作用； 国内可渗透空间大，双重国产化持续成长。同时，公司产能持续扩张，未来5年南通、 北京工厂共40亿元产能将持续释放，构建了未来核心壁垒。

长期看，公司所在的半导体设备零部件赛道具有以小控大、高行业壁垒、市场集中度高等属性，在此模式下客户粘性高，技术向下兼容能力强。而公司在设备国产化初期打入供应链，与北方华创、华海清科、拓荆科技等头部客户共同成长；同时，公司产品具备向泛半导体与精密制造领域拓展的潜力，未来成长空间广阔。

2. 盈利预测参考

参考一：产能扩张进程。公司目前仅有沈阳基地投产，现有产能约15-20亿元。根据公司23年3、4月投资者关系活动记录表，预计南通工厂20亿元产能将于23-25年逐步释放，北京工厂产能将于24-27年逐步释放，至27年公司总产能预计达60亿元。

参考二：股权激励业绩预期。2023年3月公司推出股权激励计划，其中业绩的目标包括触发值和目标值两部分。其中触发值中对于23-25年营业收入要求为20、28、40亿元，CAGR达37.3%，对于归母净利润的要求为2.6、3.6、5.4亿元，CAGR为30.0%；目标值中对于23-25年营业收入要求为24、36、45亿元，CAGR达42.8%，对于归母净利润的要求为3.2、4.8、6.3亿元，CAGR为36.9%。

参考三：23H1行业周期下行和扩产固定成本开支增加影响公司的盈利能力，根据 Wind，23H1公司营业收入、归母净利润同比+38.6%、-4.8%。

短期看，公司业绩具有季节波动性（21H1、22H1占当年全年营业收入的比例分别为35%、41%），预计下半年行业回暖和收入的集中确认将带动业绩增速加快，我们估计23年公司业绩大致位于股权激励业绩预期的触发值和目标值之间；长期看，我们认为公司凭借赛道卡位+强产品力仍有较高的成长空间。

3. 分业务预测

公司未来产品结构：我们认为模组业务为公司未来的主要增长点，主要原因如下：

对标全球龙头看：结合前文论述，以UCTT为例，模组在工艺/结构件的基础之上，融合了泵/阀等功能部件，按照设备厂的需求进行加工组装，产品的价格高、周转快、客户粘性高，为全球半导体加工件头部企业主要领域。

对标国内同赛道企业：公司的模组业务可以类比于正帆科技的Gas Box业务（GasBox为模组产品之一），根据正帆科技年报、投资者关系活动记录表，22年Gas Box 的国内市场份额约50亿元，国产化率不足10%，鸿舸（Gas Box供应主体，正帆科技持股60%）自21年成立至22年8月份，已经累计拿到3亿订单，22年实现净利润813 万元，其业务的高增长表征国内对该类产品的旺盛需求，公司在该赛道具有客户优势和底层技术优势，具备实现高增长的潜力。

根据公司23年半年报，23H1公司模组产品营业收入同比+118.9%，占当期主营业务 收入的比例为42.2%。

我们认为长期看，对标UCTT，模组产品突破为公司做大做强的重要环节；短期看，对标正帆科技，在高国产化需求之下，模组业务的增长有望穿越行业周期，实现高速而可持续的增长；因此模组业务将为公司未来增长亮点所在。

（1）工艺零部件：预计未来随行业回暖而边际复苏，逐步由高速增长期过渡到稳步增长期。盈利能力方面，受国内客户占比增加影响，毛利率略有下降。预计23-25年收入同比+17.1%、+44.2%、+32.5%，毛利率为32.0%。

（2）结构零部件：收入和盈利变化趋势与工艺零部件基本相同，预计23-25年收入同比+3.5%、+44.7%、+33.0%，毛利率为30.0%。

（3）模组产品：模组产品为公司重点拓展领域之一，收入增速快于工艺、结构零部件，且占比逐年增加，预计该趋势将持续。预计23-25年收入同比+94.5%、+61.8%、+48.2%，毛利率为25.0%、25.5%、26.0%。

（4）气体管路：23H1公司该业务的营收同比-23.2%，预计下半年业务将有所回暖但整体增长依然承压。预计23-25年收入同比-6.1%、+35.5%、+23.1%，毛利率为35.0%、34.0%、34.0%。

结论：预计公司2023-2025年实现营业收入20.10、30.21、41.83亿元，同比+30.1%、+50.3%、+38.5%；预计实现归母净利润2.63、4.03、5.67亿元，同比+7.1%、+53.3%、+40.6%。

公司在本土半导体零部件领域具有稀缺性，尚无完全可比的公司，因此我们选择国产替代领域属性相似的公司作为比较。

（1）半导体设备公司：以拓荆科技、精测电子为代表，其在薄膜沉积、检测量测等细分领域位于竞争头部，且位于公司下游，可比性较强。

（2）国产替代上游赛道：以华中数控、科德数控为代表，其生产的高端数控机床/系统均处于国产替代赛道上游，且产品竞争力强，行业稀缺性高，其所处的行业地位具有可比性。

综上所述，参考精测电子、拓荆科技、华中数控、科德数控23年74x、86x、93x、66xPE估值，给予公司23年80xPE，对应合理价值100.71元/股

（一）宏观经济及行业波动风险

公司所处半导体设备精密零部件行业，受半导体设备厂商、晶圆厂以及终端消费市场的需求波动影响较大。

若未来宏观经济发生周期性波动，导致计算机、消费电子、网络通信、汽车电子、物联网等终端消费市场需求下降，半导体设备厂商、晶圆厂将面临产能过剩，继而大幅削减资本性支出，最终大幅影响公司收入。

由于公司为资本及技术密集型企业，资本及持续研发投入较大，若订单和产能利用率大幅下滑，公司业绩亦可能大幅下滑。

考虑到公司扩产迅速以及宏观经济及行业波动风险，经过我们测算，在悲观、中性、乐观预期下，假设23年公司产能利用率分别为80%、85%、90%，则公司归母净利润分别为2.48、2.63、2.78亿元，较盈利预测原有预期-5.7%、0、+5.7%。

（二）客户集中度较高风险

公司已发展成行业内综合实力较强的民营企业之一，虽然具备较为全面的产品品类，但与美国、日本、台湾地区同行业企业相比，公司的业务规模仍然偏小，市场占有率偏低。随着半导体设备精密零部件市场的快速增长和国际同业的持续投入，公司业务规模和产品布局赶超国际同业尚需自身的长期持续投入与国内下游半导体设备厂商的不断成长。

同时，公司对第一大客户的直接和间接销售额合计占2022年营业收入的比例为 42.75%，对比2021年（58.26%）有所下降。但公司第一大客户销售占比较高可能导致公司在商业谈判中处于不利地位，且公司经营业绩与第一大客户采购需求密切相关。葡萄新京

若第一大客户需求变化或寻找替代供应商，或美国政府对第一大客户的采购设置特定贸易壁垒，将对公司生产经营产生不利影响。

（三）应收账款风险

2022年，公司应收账款账面价值为53,113.47万元，占总资产的比例为8.00%，公司应收账款周转率为3.53。随着业务扩张，公司应收账款余额快速提高。由于行业景气度和扩产节奏波动，公司2022年四季度收入环比大幅提升；随着零部件国产化的不断推进，国内半导体厂商崛起，回款周期较长的大陆地区客户收入和占比于本年大幅提升，如未来公司应收账款增长速度过快、主要客户付款周期延长，经营状况出现不利变化，公司应收账款周转率可能下降，继而可能对公司的资金周转和业绩造成不利影响。存货增加导致的风险

（四）汇率波动风险

2022年，公司主营业务收入接近50%来源于境外销售，境外销售的主要结算货币为美元。2022年，公司汇兑损益为-1,154.39万元。除汇兑损益外，当美元相对人民币贬值时，在美元收入不变情况下，公司以人民币计价的收入和单价会降低，从而一定程度影响毛利率。因此，如未来美元兑人民币汇率发生较大下调，将影响公司的盈利水平。

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报告来自【远瞻智库】